大势研判：A股维持“修复市”判断。

22.11.10我们发布《破晓，AH股光明就在前方》，“破晓”行情经历了第一阶段“风险溢价下行”的拔估值后，无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来历史中枢；都需要等待“此消彼长数据确认”。我们认为中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，短期呈现“中美共振不弱”格局，维持A股“修复市”判断。

风格研判：23年买景气g，还是买环比△g？

(资料图片仅供参考)

本轮“市场底”非系统性“估值底”，板块赔率分化。23年为经济触底复苏的拐点年，“预期照向现实”的强弱决定指数弹性和风格，强预期→强现实偏向高弹性△g ；强预期→弱现实偏向高景气g 。23年外需有压力，内需有潜力；4月决断，核心看地产基本面。地产强复苏=强现实，反之则反。当前“强预期”阶段△g继续占优；待强弱现实验证或估值失衡，H2风格向g切换。

海外/港股：22.10美债利率顶已探明，港股“天亮了”，美股性价比不高。

基于期限利差倒挂、通胀见顶视角对美债利率映射，4.3%大概率为本轮美债利率顶，中期震荡下行。22/10美股已是底部区域，当下估值性价比不高。港股“天亮了”，本轮牛市按三段论。当前港股赔率空间已经凸显，胜率改善，国内复苏渐入佳境。港股投资“三支箭”，成长占优。

经济和盈利：经济仍在“强预期”阶段，静待“四月决断”，预计23Q1为实际盈利底。

居民消费能力充裕，“扩内需”有望改善消费意愿；23年地产链修复力的政策力度介于12年与15年之间，预计对23年经济拉动有限，除非政策强刺激；企业现金资产占比持续改善，具备“资本开支扩张”潜力。国内经济仍处于“强预期”阶段，需静待“四月决断”。

贴现率：宽信用稳货币，关注地缘风险变化。

国内“宽信用稳货币”，“地产销售差+企业和居民信贷劈叉”出现后社融往往改善。合并来看22年和23年的北上资金，预计后续北上资金将继续流入，但斜率难复1月。风险偏好：地缘风险不确定性仍存，全面注册制长期利好。

行业配置：从低估值△g到低估的高g，主题投资政策主线“中特估值”。

(1)“强预期”阶段继续配置低估值高△g:地产链中的消费建材、家具；复工复产需求抬升的自动化设备、工程机械、重卡；疫后消费修复链中的生物制品、创新药、中药及休闲食品，科技链条的半导体设计、信创、AIGC、游戏、广告和影视院线；(2)“四月决断”后，观察估值比价，探索从高△g向低估的高g的切换：新能源车链的电池、轻量化及汽车电子，储能链上的储能电池、控温设备，以及景气韧性的通信设备；(3)“中特估值”政策主线：受益央国企改革及产业转型的航空航天、信创、运营商、绿电。

风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。